早年听过一个关于香港的故事，大意是这样的：

儿子问老爸：快回归了，我们这些香港人是不是饭碗都要被砸，将来如何挣钱呢？

老爸指着厨房对儿子说：厨房冰箱里有块肉，儿子你去给我拿来……

儿子乖乖跑到厨房，从冰箱里捧出一块油腻的大肥肉端到老爸面前。

老爸面不改色对他说：你再放回去！

儿子一脸困惑但还是遵从老爸的命令，又把肉放回冰箱。

老爸指着儿子的手问：看看你的手上留下了什么？

儿子低头一看，满手都是大肉的肥油。

老爸敲着儿子的脑袋：明白了吧，将来香港就是这么挣钱的。

如果把这个故事里的“香港”替换成近几年的中国房地产，相信很多买过房地产信托/基金的朋友就会心领神会的一笑——没错，这两年虽然经济下行，但感谢房地产调控和贷款管制，凡是参与到房地产融资领域的投资客户，几乎都获得了接近市场利率水平的投资收益。“搬肉揩油”的收益虽不算太高，但相对较短的期限屏蔽了风险。对于有点闲钱且风险偏好偏低的投资客户而言，是个很有效的选择。

这就出现了当下看起来挺扭曲的格局：实体经济衰退导致有闲钱的客户无处投资，融资管制导致相对还有生存能力的房地产无资可融，于是就催生了投资客户和影子银行搭伙给开发商输血的局面，直到开发商通过取得预售资格而获得新的资金——当然，只要房地产对于终端买家能够持续保持强势，这个接力游戏就能继续。

6月中旬北京对房地产预售政策的调整，将这场接力赛的跑道长度拉长了——取得预售许可的时间又被延后了，如果现有的融资环境不发生本质变化，预售前的资金压力无疑会加大不少。开发商对影子银行及投资客户的依赖程度会加重，参与融资的投资客户的投资周期被动延长，在中国这个以“无常”为基本特征的经济体里，是福是祸，一眼得知。

我们看到，套均140平米以下的普宅项目，并不在本轮政策干预的范围内。所以也就看到住宅开发商在近期拿地动作的积极，呈普遍态势。

那么，除此以外，还有哪类品种存在幸免的可能?

我们的判断：一线城市的商办物业，由于参与融资和最终购买物业的客户本身就是同一个群体，只要将“融资-销售”的链条进行适当整合，完全可以对冲掉本轮预售政策的消极影响。客户也因为项目财务成本的降低，而获得更多实惠，可谓多方共赢。

传统的住宅项目，融资对象和最终购买对象是完全不同的两类人，一类是参与融资“揩油”的高净值客户，一类是终端的使用客户。这使得开发商必须要找两拨客户获得来自市场的资金——间接融资和预售——以完成开发建设的链条，这就从机制上造成融资成本居高不下的局面。

商业地产则不同，上述的两种对象，在这个领域是同一类人——偏好房地产的投资客户。只不过，是风险偏好不同而已。在同一个高净值客户的资产配置模型里，“房产”和“票据资产”，一个负责长期增值，一个负责保持流动性，两者互为依托，而不是非此即彼。

这就给了我们一个启发：一个品质过硬的商业地产项目，完全可以在融资阶段就采用基金的方式引入末端买家，以实现融资成本降低和终端客户提前锁定的双重目标。

由此我们可以看到，商业地产的“投融管退”这四个环节，“融”和“退”事实上是针对同一种客户群体的两种投资产品。

同时我们还能看到，伴随着客户在商业地产开发链条上的深度参与，优秀的商业地产基金及服务商也将会大有可为。