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写字楼是什么？不管是整售还是散售，写字楼都是有价格的。之所以有价格，是因为有租金。为什么有租金？因为企业或个人做生意需要场所。所以写字楼本质上是个交易平台，是钱来钱往的生意投影在城市土地上的结果。

 　　如今北京的写字楼已经形成了很多热点区域，它们是怎样生长起来的？90年代之前，北京的写字楼非常少，可以说几乎没有写字楼。90年代以后，写字楼慢慢出现了。为什么？因为对外开放，外国人进来了，和中国人做生意来了。外国人跟中国人洽谈生意，要在哪儿洽谈呢？是通过使馆。所以围绕着使馆区，在东三环这条线最早长出了一个CBD。外国人在中国做生意，大量的美元、大量的结汇不断沉淀下来，又继续扩大再生产、再扩大。所以我们会有这样一个画面：外资的注入让中国经济产生活力，率先长出来一个CBD，而CBD的企业赚了钱，通过长安街这条权力管道，慢慢流转入到金融街。这几年金融街越来越强，市场上几乎没有售价，租赁超级稳定，实质上是培育出了一个强大的国家资本主义中心。北京CBD则不再是外资的天下了，已经逐渐让位于央资的机构。现在大家都在抢占CBD核心区，CBD核心区几乎全被中国超级金融机构占领了。那么早先的外企去哪儿了？外企顺着东三环这条线逐渐被挤走了。

       第二张图是现在北京写字楼市场的几个大板块。以CBD和 金融街作为双核心，再加上长安街一线，顺着东三环和西二环、西三环两条区域带在南北延长。北京写字楼很有意思的地方，是它在空间上表现出了清晰的骨架关 系。这副骨架上能看到这几年几乎所有活跃的写字楼，无论是在租赁表现上活跃的、还是在销售表现上活跃的，都在这副骨架上。未来写字楼高增长的供应，也是投 资回报比较好的供应，基本会围绕这个骨架来完成。这也使得东三环及南北延长线成为全球资本主义的商务轴线。目前CBD周围很少有十块钱以下租金的项目，望京这两年快速上涨，亦庄还处于低谷，是特别典型的低洼地带。而在西二环西三环的这条南北线稍微斜一点，我们称为国家资本主义的轴线，是因为金融街在往西南方向转移，它的租金从15块钱的梯度逐渐下沉到3、4块 钱。北京写字楼市场还有一个很有趣地方在于，北京是中国仅有的一个复合了几种资本力量合体的城市。第一种力量是全球资本主义，对外开放；第二种力量是国家 资本主义，很强势。而民营资本呈现出的状态是在这个骨架周围，散落在不同的点上。这也可以解释为什么北京的写字楼从租金的上涨趋势和售价上已经超过上海， 而且我们认为未来还会持续超过上海。只要国家资本主义越来越强，现在看到的租金，过两年我们再看（因为过两年是租金调换期），租金还可能继续再上涨。当然 这个上涨不再是以老三样商圈（中关村、金融街和CBD）为代表，而是会表现出以这八个商圈共同整体上涨的形势。

       我们是做写字楼的销售服务，经常开玩笑说，我们发现有一个甲方请吃饭指数。这其实我们把写字楼租售局面分成一些梯度时看到的有趣的现象。现在租金四万块钱以 下的项目基本不请我们吃饭；四万到六万块钱的项目大家有来有往，很愉悦；六万块钱以上的写字楼项目基本都会请我们吃饭，不需要我们买单。为什么呢？它实际 上代表了一种市场的投射。售价比较低的，比如第三梯队，租金是四块钱/平米/天， 反映在售价上也就是两三万块钱，在投资渠道很匮乏的市场，激活了中国大妈式的购买力，单笔体量很小，三四百万都有，销售非常活跃，几乎不需要用专业的销售 服务商去完成。在四块到十块的中端价格范围，集中了北京最多的主力项目，它们的售价差不多在四到八万，整个市场处于租售两旺的状态。而在十块钱或以上的高 端范围，比如CBD核心区，租金非常好，但是反映在销售市场上就不那么活跃， 为什么？第一是因为像这样的高端项目绝大多数都经过了十年以上的积累和运营，培养出了很好的租赁表现。第二，从业主方的角度来说，已经可以通过贷款等一系 列金融化手段去获得资金，已经不需要用销售、预售的方式解决资金需求。所以真正在市场上销售活跃的是以第二梯队为主力。

       我们用我们三年多的时间、将近70亿的交易数据做了一个对比，来分析写字楼的投资客户，看看他们发生了什么变化。因为我们不是单纯地按套的单位来卖写字楼，而是在为客户提供不动产资产配置所以我们把64个亿的交易额、近600组成交客户按投资额度做了一个划分，分为：一千万以下，一千万到五千万，五千万以上。我们看到几个特点：

第一个特点，脱媒。北京写字楼和商业一年的交易量大概在350亿左右，大概上下浮动50亿，好的时候400亿，不好的时候退到300亿。全国只有两个城市是在这样的数量级，北京和上海。第三名的城市广州交易量直接腰斩一半多，150亿左右，另外深圳的交易额只在100亿左右。作为同等量级的城市，北京市场跟上海有一个区别：北京是以私人投资客户作为主体，400亿里面几乎有300亿，就是3/4的 客户是私人投资者。而上海是一半对一半，机构间的交易、私人投资客户的交易比较均衡。北京是以私人投资客户和全北方的高净值客户为主体的市场。这些客户的 第一个特点是脱媒，他们实际上买的已经不是房地产了，对他们来说配置的是有收租能力的不动产资产。这些客户的交易周期都很长，差不多每个人半年到一年到处 选择合适的项目，而且是在北京转着圈买，对具体的地点其实不是特别关心，不是说一定要买一个金融街的项目或者一定要买一个通州的项目，他只关心的多余的资 金配置到不动产里能获得的回报、流动性风险、溢价能力等，视角更像一个金融品投资产品。所以他们的购买特征的首要表现就是脱媒——脱离土地本身媒介的特 性，这在写字楼市场是很典型的现象。

       第二个特点，投资客户的结构在发生变化。从2010年到2013年，我们经手了68亿的交易额，投资客户在这三年里也有了一些变化。以前动不动就有以亿来计量的私人客户，主要来自山西、鄂尔多斯、陕北等等，动不动就买整层、整栋，历史上最高的单宗交易是16亿，发生在银河SOHO。但是这两年发生什么变化了呢？大型客户基本上逐渐进入到尾声，2013年单宗以亿来成交的客户成交宗数，全北京大概也就20个 左右。这说明什么问题？过去之所以出现那么多土豪客户，其一是因为制度缺陷，给私营业主带来了突然的瞬间暴富；其二是宏观调控带来的国进民退变成了一个推 力，产权国有化加速了这些人的不安全感，他们宁愿把产权卖掉，平移到北京、上海的核心区域来做不动产，虽然资金回报率不高，跟他们的主营业务比差很多，但 这是等价兑换的过程。所以过去有大量的避险型资金蜂拥到上海和北京，造成了比其他城市高数倍的交易量。但是2013年这种现象应该算是结束了，包括我们对自己项目的观测，这种交易量比较少。2012年客户结构像一个大M的形状，在2013年已经回升为钝角三角形。我们从事的是在中国相对来说安全系数偏高的、有托底的行业，对个人而言，很多人宁愿相信那些固定收益，就是与其相信地方政府，还不如买北京的房地产，包括住宅。但住宅因为限购，所以有一些客户就被挤过来了。2013年我们活跃的客户以一两千万单宗购买额度为主。

       第三个特点，从整体上来说，客户已经把不动产当作了资产配置的一部分。我们把中国所有可能的和潜在的投资机会数了数，列了一下，基本可以用一个足球队来表现：守门员是住宅；整个后防线基本是商业地产；中场是债权类的基金、固定收益的信托、发债即以国家公信力做背书的高利贷、一两年期的流动性的理财产品，一年收益10%到15%左 右。而前锋，这两年投资趋势基本上是属于没前锋的状态，能打平就不错了，抵过通胀就行。前锋一个是房地产基金，一个是海外的不动产和海外的基金。实际上， 高净值客户的特点是趁着这几年的时间在梳理自己的财产结构，而梳理过程中，住宅本来是很好的投资标的，但因为限购，行政干预的原因，只能退回到守门员的角 色，而由商业地产替代了它，由此商业地产从配置上、比例关系上扮演了比较重要的角色。为什么？因为中国整体上来说是低信用的国家，市场化的历史比较短。我 们任何一个高净值客户背后都代表着一个企业，这个企业如果没有上市，事实上就没有一个抵押物来进行融资，而商业地产就扮演了一个抵押物的角色。为什么很多 人觉得北京、上海房价偏高还要买？那要感谢发改委、感谢证监会，证监会不让企业上市，实际上是堵住了这些企业家想通过市场行为获得融资，而在银行贷款之间 没有一个中间的桥梁，所以逼着这些客户去购置商业地产。相当长的过去几年商业地产之所以火，是因为资本市场和企业之间的通道是断的，被堵住的。这时资产配 置模型会相应发生变化，实质上市每个季度对市场看法的变化，有时可能是541阵型，有时可能是433，根据对投资的判断和趋势的判断，会做一些微调。但总体来说，中国的高净值客户会以这样的投资阵形作为组合，而商业地产是它的基本标配。

       最后讲从价值链看投资机会。大家经常会说散售商业地产是不对的，我挺认同的。但为什么要散售呢？因为市场化融资的难度非常大。在中国市场，无论是利率水平还 是风控措施，都导致商业地产开发商如果想通过持有的方式去获得持续生存的代价非常大，大到几乎不可能实现。除非一些个例开发商，比如通过海外获得非常便宜 的资金，或者有特别优惠的政策，又或者像万达似的有一些可变现的物业补充资金的流动性。于是我们看到了未来可能会出现的一些趋势。商业地产的权益可以分为 三种：第一种是所有权；第二种收益权，因为能出租，能出租就能获得回报；第三叫经营权、管理权，商业地产是要通过经营和管理来获得租赁回报，包括收益的持 续增长。当这三个权益高度合体的时候，就叫房地产，是传统的房地产开发的房地产。现在有一些机构开始推出把经营权剥离出来的方式，通过一系列有效的资金管 理方式来帮助业主经营，而业主拥有所有权可以方便融资，也还有收益权。整体来经营，租金肯定要比大家各出各的价经营效率会提高，这是大家能看得见的。所以 现在一些在市场上处于第二梯队的项目，做法是把经营权收回，比如高和用资产精装修、龙湖用“金苹果计划”，或者别的不同的方式，收回经营权来避免整个业权 分散带来的不稳定，这是现在的趋势。

在箱体最底下的部分，就是市场上的第三梯队，目前基本上处于自生自灭的状态，卖了也没人管，很少有有意识的资产打理。而到了顶端第一梯队，我们发现所有权、 收益权和经营权可以剥离得很清晰，这些项目可能都不用卖房子，发一只基金就把房子收购了，而业主实际上持有的是基金。在经营权首先剥离出来，然后所有权也 剥离出来，业主持有的是基金计划，或者信托计划，而会影响到将来整售的很有购买力的大企业，溢价也不见得差，很省心。这时在所有权、经营权、收益权里，客 户只有收益权，其他的都通过别人来打理，越来越像REITs。再有两年左右的时间，类似这样的产品会推向市场，这是未来的趋势，暗流涌动的未来的感觉。 

　　北京写字楼2014年的供应有两个集中的板块，一个是北京的东北角，就是大望京，估计吞吐量大概在100亿左右的数量级；另外一个100亿在总部基地板块。这两个板块在2014年会是比较好比较活跃的两个板块。石景山和通州，顺着国家资本主义这条东西轴线，慢慢在发育。市场上还会有100个亿的量，大多是一些在水面下、市区里的项目，几乎都不会通过招拍挂来完成，而是通过并购，以资产打造，整容性质来推向市场，它们会散落在四环以内的各个点，比较随机，大概也在100亿左右。2014年潜在的供应、潜在的消化，会分布在刚才这三个类别里，其他项目会变成相对来说处于发育初期，将来可持续的成长性比较好。

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